紙漿期貨自2018年11月上市以來(lái)，除了上市初期那段近千點(diǎn)振幅引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注外，始終不溫不火。這和整個(gè)行業(yè)結(jié)構(gòu)與習(xí)慣相關(guān)。首先，大型紙廠習(xí)慣長(zhǎng)協(xié)定價(jià)，對(duì)于期貨定價(jià)抱有懷疑之心，其次，海外漿廠代理為維持定價(jià)權(quán)，也不太愿意讓價(jià)格太過(guò)透明，低迷的市場(chǎng)波動(dòng)率也令眾多散戶投資者遠(yuǎn)離，使得紙漿期貨市場(chǎng)關(guān)注度不高。

　　不過(guò)，隨著時(shí)間的推移，市場(chǎng)矛盾逐步累積。尤其是2020年初的新冠疫情，給死水一潭的市場(chǎng)帶入了新的變量。疫情初期，紙漿期貨表現(xiàn)強(qiáng)勁，成為少數(shù)幾個(gè)在春節(jié)長(zhǎng)假后沒(méi)有下跌，反而反彈的期貨品種。隨后，紙漿期貨也沒(méi)有隨其他工業(yè)品反彈，維持區(qū)間震蕩。進(jìn)入4月，又是紙漿期貨與其他工業(yè)品背離，多次嘗試4400的下方支撐。當(dāng)前，市場(chǎng)糾結(jié)于到底是加拿大高成本漿廠減產(chǎn)導(dǎo)致的供應(yīng)減少還是全球新冠疫情下的需求不足。

　　海外漿廠2021年前沒(méi)有大規(guī)模投產(chǎn)。從已知數(shù)據(jù)看，海外在2021年都沒(méi)有大型漿廠停產(chǎn)，反而在疫情影響以及成本因素下出現(xiàn)了多例停產(chǎn)。不過(guò)隨著美元大幅升值，匯率因素利于加拿大企業(yè)降低成本。

　　北歐低成本漿廠擴(kuò)大對(duì)華出口，搶奪高成本漿廠市場(chǎng)。瑞典、芬蘭對(duì)華出口針葉漿同比大增，使得在海外停產(chǎn)背景下，中國(guó)針葉漿進(jìn)口不減反增。

　　國(guó)內(nèi)需求不濟(jì)，紙廠倒逼漿廠降價(jià)。3月在高利潤(rùn)背景下，紙廠開(kāi)工率高位，導(dǎo)致庫(kù)存累計(jì)，被迫停機(jī)減產(chǎn)去庫(kù)，倒逼漿廠漿價(jià)。整個(gè)造紙行業(yè)，在需求不佳的情況下，下游紙廠利潤(rùn)壓縮，上游漿廠維持高利潤(rùn)的結(jié)構(gòu)并不健康，需要漿廠進(jìn)一步讓利。

　　2020年投資機(jī)會(huì)展望。疫情還是最大的不確定性，但是考慮到疫情對(duì)于供應(yīng)端影響更大，我們認(rèn)為大邏輯上還是逢高沽空為宜。

　　一、走勢(shì)回顧

　　可能在進(jìn)入2020年的之前，所有人都沒(méi)有想到，2020年的上半年中國(guó)乃至全球會(huì)經(jīng)歷如此巨大的變化。2月中國(guó)國(guó)內(nèi)新冠疫情爆發(fā)，3月海外疫情逐步爆發(fā)，4月美國(guó)疫情爆發(fā)，5月美國(guó)爆發(fā)種族沖突，6月過(guò)半，全球又面臨疫情二次爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。但是，如果我們回過(guò)頭來(lái)，看看紙漿期貨的行情，卻意外的發(fā)現(xiàn)從年初到6月，紙漿期貨價(jià)格在4400到4700這個(gè)狹窄的空間窄幅震蕩了半年。相比紙漿期貨上市初期近千點(diǎn)的振幅，2020年上半年的行情可以說(shuō)是波瀾不驚。即使在春節(jié)長(zhǎng)假后以及美國(guó)疫情大爆發(fā)道指暴跌后的交易日里，紙漿期貨表現(xiàn)依舊平靜，慣性低開(kāi)后很快反彈至前收盤(pán)附近。

　　如果再進(jìn)一步細(xì)分，2020年上半年紙漿期貨價(jià)格經(jīng)歷了4個(gè)階段，先是節(jié)前因下游需求走好而一路上行至4700，隨后隨著國(guó)內(nèi)新冠疫情的發(fā)酵，在節(jié)前三天開(kāi)始回調(diào)，回到中樞4550-4600一線，并在節(jié)后第一天跌至震蕩區(qū)間下沿；隨后展開(kāi)第三階段的反彈，至4月初再次接近4700的前高；最終因?yàn)榻K端需求低迷，紙廠文化紙庫(kù)存過(guò)高被迫降價(jià)出貨，引發(fā)了紙漿第四階段的回調(diào)。在這四個(gè)階段中還包含了海外漿廠因各種原因?qū)е碌耐．a(chǎn)與檢修，但是從整體來(lái)看，海外供應(yīng)擾動(dòng)對(duì)價(jià)格趨勢(shì)影響不大，市場(chǎng)更多時(shí)候是在交易國(guó)內(nèi)的終端需求情況。

圖1：紙漿期貨主力合約上市以來(lái)走勢(shì)

資料來(lái)源：wind，招商期貨研究所

圖2：紙漿期貨主力合約2020年上半年走勢(shì)

資料來(lái)源：wind，招商期貨研究所

　　二、紙漿無(wú)新增供應(yīng)，但邊際變化加劇

　?。ㄒ唬┖Ｍ鉂{廠2021年前無(wú)大規(guī)模投產(chǎn)

　　國(guó)內(nèi)針葉漿進(jìn)口依賴度達(dá)到99%，闊葉漿也在70%以上。因此，海外漿廠的產(chǎn)能投放決定了總供應(yīng)的變化。從目前市場(chǎng)普遍接受的看法在2021年前并沒(méi)有大型漿廠投產(chǎn)。不過(guò)由于2020年上半年疫情的影響，Arauco的MAPA項(xiàng)目（年產(chǎn)156萬(wàn)噸闊葉漿）以及Klabin的PUMA II（年產(chǎn)100萬(wàn)噸闊葉漿）出現(xiàn)了停工現(xiàn)象，雖然目前這兩個(gè)大型項(xiàng)目均重新開(kāi)工，但是考慮到這兩個(gè)項(xiàng)目都在目前新冠疫情爆發(fā)的重災(zāi)區(qū)，依舊存在很大不確定性，使得未來(lái)紙漿的投產(chǎn)預(yù)期進(jìn)一步推后。此外，從統(tǒng)計(jì)看，所以針葉漿項(xiàng)目均在紙面計(jì)劃上，并未實(shí)際施工，因此未來(lái)3年都沒(méi)有大型針葉漿廠投產(chǎn)。

圖3：全球針葉漿與闊葉漿漿廠投產(chǎn)統(tǒng)計(jì)

資料來(lái)源：WIND，招商期貨研究所

　　（二）短期供應(yīng)存在問(wèn)題

　　在紙漿沒(méi)有大規(guī)模投產(chǎn)的背景下，2020年新冠疫情的影響使得供應(yīng)端出現(xiàn)了一些問(wèn)題。先是智利紙漿巨頭Arauco旗下的Arauco漿廠（年產(chǎn)針葉漿50萬(wàn)噸，闊葉漿30萬(wàn)噸）在3月25日宣布因有員工感染新冠病毒而暫時(shí)停產(chǎn)，隨后加拿大West Fraser旗下的Cariboo（年產(chǎn)針葉漿35萬(wàn)噸）在4月20日也因新冠疫情出現(xiàn)停產(chǎn)，實(shí)際影響產(chǎn)量約5萬(wàn)噸。接著，Arauco與Klabin在建項(xiàng)目也陸續(xù)停工。

　　此外從2019年國(guó)內(nèi)紙漿價(jià)格大幅下挫以來(lái)，市場(chǎng)一直在討論的加拿大漿廠成本問(wèn)題逐步發(fā)酵，據(jù)海外資訊機(jī)構(gòu)信息，由于木片緊張成本高企等原因，加拿大Canfor旗下Intercontinetal漿廠、Northwood漿廠以及George Prince漿廠陸續(xù)發(fā)布停產(chǎn)檢修通知，隨后Paper Excellence旗下Crofton漿廠（年產(chǎn)量34萬(wàn)噸）因木片短缺停產(chǎn)5天；5月底美森國(guó)際旗下Celstar漿廠（年產(chǎn)針葉漿42萬(wàn)噸）也宣布7月進(jìn)行停產(chǎn)檢修。再考慮到年初Paper Excellence旗下的Northern Pulp因環(huán)境問(wèn)題而徹底停產(chǎn)，加拿大漿廠的這輪檢修與停產(chǎn)對(duì)市場(chǎng)引起了一定沖擊。

　　不過(guò)從國(guó)內(nèi)期貨價(jià)格的反應(yīng)看，似乎影響力在邊際遞減。Northern Pulp是在1月爆出停產(chǎn)消息的漿廠，當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)期貨價(jià)格出現(xiàn)了較大漲幅，但是隨著各種漿廠停產(chǎn)以及檢修新聞的持續(xù)爆發(fā)，國(guó)內(nèi)期貨價(jià)格反應(yīng)越來(lái)越小，最近的Celstar的檢修消息對(duì)盤(pán)面幾乎沒(méi)有什么影響。國(guó)內(nèi)期貨價(jià)格似乎更多的關(guān)注于需求端的故事。

　　為什么外盤(pán)供應(yīng)問(wèn)題對(duì)國(guó)內(nèi)影響力越來(lái)越小呢？

表1：海外疫情影響停產(chǎn)情況

資料來(lái)源：上市公司報(bào)告，招商期貨研究所

　　（三）加拿大高成本漿廠徹底退出短期依舊難見(jiàn)

　　從2019年國(guó)內(nèi)紙漿價(jià)格大幅下挫以來(lái)，市場(chǎng)就一直在討論的加拿大漿廠成本問(wèn)題，從一張流傳廣泛的海外資訊機(jī)構(gòu)的成本曲線圖可以發(fā)現(xiàn)，加拿大的針葉漿成本是最高的，普遍在600美元/噸以上。在需求放緩的背景下，正常邏輯下，將通過(guò)倒逼加拿大高成本漿廠停產(chǎn)來(lái)逐步出清產(chǎn)能。而從去年開(kāi)始，零星有加拿大漿廠停產(chǎn)，而今年正如前文所述，加拿大漿廠出現(xiàn)了較為密集的停產(chǎn)檢修，似乎這個(gè)邏輯得到了印證。但是，如果我們仔細(xì)看加拿大漿廠的停產(chǎn)計(jì)劃，卻會(huì)發(fā)現(xiàn)，加拿大漿廠大多數(shù)都是停產(chǎn)檢修，基本沒(méi)有出現(xiàn)徹底停產(chǎn)出清的現(xiàn)象，唯一的例外是Northern pulp，不過(guò)也是因?yàn)榄h(huán)保的原因。那么是什么使得加拿大漿廠如此擁有韌性呢？

　　首先，紙漿行業(yè)或者說(shuō)整個(gè)造紙行業(yè)是一個(gè)周期性行業(yè)，漿廠或者紙廠通常會(huì)經(jīng)歷幾年大賺特賺的繁榮期，也會(huì)經(jīng)歷虧損期，為了穩(wěn)定客戶不被擠出市場(chǎng)，漿廠在當(dāng)前困難期往往會(huì)咬緊牙關(guān)死撐。因?yàn)檎缜拔乃?，未?lái)并沒(méi)有大規(guī)模的產(chǎn)能投放，因此只要撐過(guò)此輪低迷期，或者說(shuō)只要撐到其他企業(yè)產(chǎn)能出清，隨著需求逐步恢復(fù)，那么誰(shuí)能堅(jiān)持就能笑到最后。因此，加拿大漿廠誰(shuí)也不愿意在現(xiàn)在徹底關(guān)停退出市場(chǎng)，因?yàn)橐坏┻@么做了，就會(huì)永遠(yuǎn)的失去客戶，讓出市場(chǎng)份額。

　　其次，從成本曲線看，加拿大漿廠基本成本類(lèi)似，且擁有500萬(wàn)到600萬(wàn)噸產(chǎn)量供應(yīng)，因此只要有一兩家加拿大大型漿廠退出市場(chǎng)，就會(huì)造成供應(yīng)邊際上大幅收縮，只要需求不變，就會(huì)推升價(jià)格，令價(jià)格脫離成本區(qū)間。因此，加拿大漿廠誰(shuí)也不愿意讓出自己的份額。

　　第三點(diǎn)，也是最重要的一點(diǎn)，如果我們仔細(xì)去看加拿大漿廠的財(cái)報(bào)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)在經(jīng)歷了去年三季度慘淡的經(jīng)營(yíng)后，加拿大漿廠的成本大幅降低。其中低油價(jià)以及美元大幅升值導(dǎo)致的加元貶值是其中一個(gè)主要的推動(dòng)力。當(dāng)然，漿廠通過(guò)財(cái)務(wù)處理的方法調(diào)整利潤(rùn)，也是一種可能，通過(guò)去年3季度大幅調(diào)整虧損與減記以及林漿一體化下利潤(rùn)分配的方式，令2020年的季報(bào)表現(xiàn)靚麗。就拿市場(chǎng)認(rèn)可度相當(dāng)高的Canfor為例，其2019年前兩個(gè)季度紙漿成本在620美元/噸左右，但是到第三季度公司出現(xiàn)巨額虧損時(shí)，其紙漿成本根據(jù)我們的計(jì)算高達(dá)719美元/噸，而到2020年一季度，其紙漿成本已經(jīng)降到了540美元/噸，而其在國(guó)內(nèi)平均銷(xiāo)售價(jià)格在570美元/噸（包換部分化機(jī)漿）。

　　因此，雖然加拿大紙漿依舊屬于成本較高的部分，但是期待它徹底停產(chǎn)產(chǎn)能出清的階段還為時(shí)過(guò)早。加拿大紙漿成本除了受其自身木片與人工成本的影響，更多還需要考慮美元兌加元匯率以及油價(jià)的變化。同時(shí)也是與北歐與南美低成本漿廠價(jià)格博弈的問(wèn)題。如果這些國(guó)家?guī)齑婵焖倮鄯e需要快速去庫(kù)，并大幅調(diào)低價(jià)格，那時(shí)可能才是要討論的真正時(shí)機(jī)。

表2：北美上市公司紙漿成本

資料來(lái)源：上市公司報(bào)告，招商期貨研究所

　?。ㄋ模┍泵涝鞚{木片短缺最壞時(shí)刻可能已經(jīng)過(guò)去

　　前面說(shuō)到，加拿大紙漿成本中有很大一部分是木片成本。而在過(guò)去的一年，海外木片確實(shí)出現(xiàn)了明顯的上漲。原因主要是造漿用木片是木材的邊角料部分，由于美國(guó)房地產(chǎn)弱復(fù)蘇，對(duì)于木材需求大幅減少，導(dǎo)致鋸木廠出現(xiàn)大量關(guān)停，而使得造漿用的木片供應(yīng)減少。在漿廠開(kāi)工情況相對(duì)穩(wěn)定的情況下，木片供不應(yīng)求。因此市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)心如果情況進(jìn)一步惡化的話會(huì)導(dǎo)致木片庫(kù)存下降到安全庫(kù)存之下，倒逼漿廠停產(chǎn)。

　　木片的數(shù)據(jù)相對(duì)偏少，但是從我們的監(jiān)控?cái)?shù)據(jù)看，似乎木片短缺最壞的情況已經(jīng)過(guò)去。首先，木片產(chǎn)量從去年12月份觸底后，今年1月與二月均環(huán)比增加。而且在產(chǎn)量環(huán)比增加的情況下，2020年2月的木片庫(kù)存已經(jīng)創(chuàng)出了近兩年的新高。從數(shù)據(jù)看，實(shí)際上木片庫(kù)存從去年上半年就逐步開(kāi)累積，庫(kù)存增加的原因主要還是需求的減弱，從去年上半年開(kāi)始加拿大整個(gè)的紙漿產(chǎn)量就出現(xiàn)了下降。

　　此外作為參考，我們跟蹤了北美木材期貨的價(jià)格以及木材上市公司的股價(jià)，發(fā)現(xiàn)自年初因疫情出現(xiàn)恐慌性下跌以來(lái)，上述期貨與股票價(jià)格均全面反彈，尤其是木材上市公司的相關(guān)股票，反彈幅度遠(yuǎn)好于SP500指數(shù)。而從美國(guó)房屋數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)數(shù)據(jù)從2019年下半年開(kāi)始從頹勢(shì)中逐步恢復(fù)，雖然在2020年3月遭受了新冠疫情的打擊，但是美聯(lián)儲(chǔ)低利率的政策將推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)的恢復(fù)，有海外研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為，新冠疫情主要影響低收入階層，而這一人群對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)影響有限。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇，北美大型木材企業(yè)的劇木廠開(kāi)工率迅速提高，全美第四大木材企業(yè)旗下80%的鋸木廠已經(jīng)開(kāi)工，這也必將增加木片的供應(yīng)。

　　（五）疫情對(duì)于供應(yīng)的影響低于預(yù)期

　　雖然市場(chǎng)一再討論新冠疫情爆發(fā)可能從供應(yīng)端對(duì)紙漿行業(yè)產(chǎn)生不利影響，而且確實(shí)從年初開(kāi)始各大漿廠均出現(xiàn)了因疫情影響而導(dǎo)致的停產(chǎn)。但是總體發(fā)運(yùn)量以及中國(guó)的進(jìn)口量并沒(méi)有出現(xiàn)減少，1-5月國(guó)內(nèi)紙漿進(jìn)口量甚至同比增加了20%以上。從細(xì)分品種看闊葉漿進(jìn)口量闊葉漿進(jìn)口量同比增幅大于針葉漿。主要是巴西與印尼兩大闊葉漿出口國(guó)發(fā)貨正常，國(guó)內(nèi)進(jìn)口量?jī)?chǔ)蓄持續(xù)增加。雖然巴西國(guó)內(nèi)疫情嚴(yán)重，但是其港口發(fā)運(yùn)量并沒(méi)有收到任何影響。反而5月份紙漿發(fā)運(yùn)量環(huán)比增加了20%，單月發(fā)運(yùn)量153萬(wàn)噸，接近近2年的最高水平。

　　而雖然智利針葉漿發(fā)運(yùn)量針葉漿發(fā)運(yùn)量出現(xiàn)減少，主要是Arauco旗下漿廠從2019年開(kāi)始計(jì)劃轉(zhuǎn)產(chǎn)溶解漿，并因附近河水干旱原因?qū)е罗D(zhuǎn)產(chǎn)一直不順利。如果扣除這一漿廠產(chǎn)量，實(shí)際2020年智利發(fā)運(yùn)量與2019年相比變化不大。

　　不過(guò)由于疫情屬于外生變量，我們無(wú)法預(yù)測(cè)后續(xù)的發(fā)展趨勢(shì)以及政府是否會(huì)采取關(guān)閉漿廠甚至港口的措施，因此疫情依舊是目前供應(yīng)端的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，需要密切關(guān)注。

　?。┓莻鹘y(tǒng)地區(qū)針葉漿進(jìn)口增長(zhǎng)加快

　　從加拿大的發(fā)運(yùn)數(shù)據(jù)看，其實(shí)今年1-4月從加拿大發(fā)往中國(guó)的紙漿量同比是下降的，但是如果看中國(guó)進(jìn)口數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)針葉漿進(jìn)口量并沒(méi)有出現(xiàn)明顯下滑。如果把加拿大進(jìn)口量去掉，或者把傳統(tǒng)的前五大針葉漿進(jìn)口國(guó)智利、加拿大、俄羅斯、美國(guó)和芬蘭去掉，我們可以發(fā)現(xiàn)加拿大以外或者五國(guó)以外地區(qū)針葉漿進(jìn)口出現(xiàn)了較為明顯的增加。

　　而這其中，芬蘭與瑞典的針葉漿進(jìn)口量占了很大部分。而且今年上半年，上期所也將北歐的藍(lán)森林針葉漿列為上期所針葉漿的第12個(gè)交割品牌。

　　北歐針葉漿成本在500美元/噸左右，低于加拿大的針葉漿成本。因此，如果加拿大真的出現(xiàn)成本因素的減產(chǎn)，北歐等地的針葉漿也能部分進(jìn)行代替，畢竟北歐的針葉從樹(shù)種上來(lái)說(shuō)和加拿大的沒(méi)有太多區(qū)別。

　　三、紙漿需求

　?。ㄒ唬﹪?guó)內(nèi)文化紙需求走弱

　　今年1-4月，國(guó)內(nèi)文化紙市場(chǎng)價(jià)格走了一波過(guò)山車(chē)行情。在春節(jié)過(guò)后，文化紙市場(chǎng)價(jià)格并沒(méi)有因疫情影響而走弱，依舊維持春節(jié)前的價(jià)格，對(duì)應(yīng)低迷的漿價(jià)，使得文化紙企業(yè)利潤(rùn)高企，而高利潤(rùn)導(dǎo)致高開(kāi)工，在需求不佳的情況下，紙廠庫(kù)存迅速累積。4月國(guó)內(nèi)無(wú)論是銅版紙還是雙膠紙庫(kù)存都處于近期的最高水平，最終使得紙廠被迫大幅降價(jià)。文化紙的走弱，引發(fā)了紙漿價(jià)格出現(xiàn)了回調(diào)。

　　從目前最新數(shù)據(jù)看，由于紙廠四月底開(kāi)始的降價(jià)，令成本庫(kù)存出現(xiàn)了一定下降，疊加學(xué)校開(kāi)學(xué)等的書(shū)籍采購(gòu)，需求出現(xiàn)了一定轉(zhuǎn)好，整體開(kāi)工率有一定提高，下游紙廠存在補(bǔ)庫(kù)現(xiàn)象，紙漿銷(xiāo)售走好，港口出貨也維持在正常水平。

　　不過(guò)，從更長(zhǎng)周期來(lái)看，由于疫情的反復(fù)以及整體經(jīng)濟(jì)增速的放緩，文化紙的需求很難完全恢復(fù)，甚至還有走弱的可能。

　?。ǘ﹪?guó)內(nèi)生活用紙需求透支

　　生活用紙的需求隨著中國(guó)人均收入的提高而逐步釋放，是近幾年以來(lái)紙漿需求增速最快的部分。由于疫情的影響，生活用紙的需求也在年初得到了極大的釋放，量?jī)r(jià)齊升，使得幾乎所有生活用紙企業(yè)全部開(kāi)機(jī)生產(chǎn)。雖然高供應(yīng)下，需求保持穩(wěn)定，但是這部分需求中也包含了一部分透支未來(lái)的需求。進(jìn)入5月，隨著文化紙的調(diào)價(jià)，生活用紙也出現(xiàn)了向下調(diào)價(jià)，河北木漿大軸價(jià)格全面跳水，甚至跌破了春節(jié)后因疫情爆發(fā)而大幅停產(chǎn)下木漿大軸的最低價(jià)格水平。

　　目前生活用紙需求由于618因素的影響暫時(shí)有些恢復(fù)，不過(guò)整個(gè)行業(yè)庫(kù)存有一定累積，特別是終端消費(fèi)者囤貨較為明顯，透支了未來(lái)的消費(fèi)，所以，我們并不看好未來(lái)的消費(fèi)。

　?。ㄈ﹪?guó)內(nèi)白卡包裝紙市場(chǎng)表現(xiàn)低迷

　　國(guó)內(nèi)包裝紙需求相對(duì)低迷，庫(kù)存高企而開(kāi)工率不高。不過(guò)社會(huì)零售消費(fèi)在經(jīng)歷3月份的低迷后迅速反彈，報(bào)復(fù)性消費(fèi)可能對(duì)于白卡紙的需求提供了一定支撐。不過(guò)看白卡的庫(kù)存數(shù)據(jù)依舊不是那么樂(lè)觀，庫(kù)存連續(xù)多個(gè)月累積至歷史高位。和文化用紙類(lèi)似，紙廠被迫停機(jī)降低開(kāi)工率以去化庫(kù)存。

　　不過(guò)社會(huì)零售消費(fèi)到底能否持續(xù)走好還存在一定疑問(wèn)。目前最大的不確定性就是疫情的影響，隨著北京疫情的重新爆發(fā)，需求端的擔(dān)憂在加劇，無(wú)論文化紙還是包裝紙都將因疫情而使需求再次萎縮，而對(duì)生活紙來(lái)說(shuō)倒是難得的利好。

　　四、紙漿庫(kù)存與成本

　　（一）港口庫(kù)存有重新累庫(kù)跡象，闊葉漿壓力大于針葉漿

　　由于紙漿數(shù)據(jù)相對(duì)匱乏，因此紙漿庫(kù)存以及全球發(fā)運(yùn)量的變化給了我們一個(gè)很好的窗口來(lái)一窺紙漿供需的變化。

　　根據(jù)卓創(chuàng)公布的國(guó)內(nèi)四港庫(kù)存數(shù)據(jù)，2020年上半年紙漿庫(kù)存先累庫(kù)后去化整體依舊處于一個(gè)較高的水平。尤其是5月開(kāi)始，伴隨下游開(kāi)工率的降低，紙漿庫(kù)存出現(xiàn)了一定的反彈，目前庫(kù)存接近200萬(wàn)噸的水平。從庫(kù)存結(jié)構(gòu)看，主要闊葉漿為主，而根據(jù)海外發(fā)運(yùn)數(shù)據(jù)推算，未來(lái)闊葉漿的到港量將繼續(xù)增加，闊葉漿壓力大于針葉漿。

　　從PPPC的發(fā)運(yùn)量以及庫(kù)存數(shù)據(jù)看，全球木漿供應(yīng)相對(duì)充足，2020年上半年發(fā)運(yùn)量處于近幾年的最高水平，特別是闊葉漿。而從庫(kù)存天數(shù)來(lái)說(shuō)也反應(yīng)了這個(gè)問(wèn)題，闊葉降供應(yīng)壓力大于針葉漿。

　　而歐洲的情況略有不同，其針葉漿庫(kù)存在年初至今出現(xiàn)了較大的累積，庫(kù)存天數(shù)高于平均水平，可能還是疫情影響下導(dǎo)致文化紙的需求受到了抑制。

　?。ǘ┫掠渭埛N利潤(rùn)水平下降

　　紙廠成本一直是個(gè)研究的難題。由于各地紙價(jià)多種多樣，且各紙廠紙張的配比各不相同，很難計(jì)算出一個(gè)明確的盈虧情況。我們統(tǒng)一以大廠出廠價(jià)為標(biāo)準(zhǔn)減去紙漿價(jià)格來(lái)估算利潤(rùn)變化的情況下，從下圖可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前價(jià)格水平下，紙廠利潤(rùn)全面下行。從紙廠反應(yīng)的情況看，部分文化紙?zhí)幱谟澠胶膺吘?，但是也有部分紙廠積極調(diào)配配方，增加輔料量以保持一定利潤(rùn)。

　　利潤(rùn)的走弱疊加庫(kù)存的增加，降低了紙廠開(kāi)工率，也抑制了紙漿的需求。因此，我們說(shuō)紙漿當(dāng)前的核心在于下游的需求。如果需求繼續(xù)低迷，那么在紙廠利潤(rùn)大幅走弱，而漿廠保持較高利潤(rùn)的情況下，整個(gè)行業(yè)是不健康的，必然下游倒逼上游讓渡一部分利潤(rùn)。因此在下游需求不佳的情況下，漿價(jià)依舊有一定下降空間。

　　五、2020年下半年行情預(yù)測(cè)與投資建議

　　我們覺(jué)得紙漿的核心問(wèn)題在于下游各紙品的需求情況。上游供應(yīng)端其實(shí)相對(duì)穩(wěn)定，漿廠成本也大致明晰，但下游終端較為分散，導(dǎo)致信息傳導(dǎo)并不透明。不過(guò)從邏輯上來(lái)說(shuō)如果需求繼續(xù)低迷，那么在紙廠利潤(rùn)大幅走弱，而漿廠保持較高利潤(rùn)的情況下，整個(gè)行業(yè)是不健康的，必然下游倒逼上游讓渡一部分利潤(rùn)。因此在下游需求不佳的情況下，漿價(jià)依舊有一定下降空間。

　　目前最大的不確定性是疫情的影響，其實(shí)疫情類(lèi)似一把雙刃劍，對(duì)于供需雙方都有重大影響。供應(yīng)端，一旦智利或巴西因疫情難以控制而采取全國(guó)停工停產(chǎn)政策，那么勢(shì)必影響供應(yīng)；需求端，疫情爆發(fā)下的停產(chǎn)停工停學(xué)都會(huì)降低制品需求，比如國(guó)內(nèi)原本將要來(lái)臨的學(xué)校課本采購(gòu)也會(huì)因故延后或者取消。疫情屬于外生變量，也是一個(gè)最大的不確定性因素。

　　操作上，考慮到疫情對(duì)于供應(yīng)端影響更大，我們認(rèn)為大邏輯上還是逢高沽空為宜。