龍頭紙企2018年度業績差強人意，行業景氣度走低
根據近來龍頭紙企發布的2018年度業績報告來看，不少紙企2018年盈利情況差強人意，對此，不少紙企皆表明是受廢紙價格上漲、原紙價格漲不動所致。
早在2016年之時，我國造紙業曾迎來了短暫的“春天”，呈現出了異常繁榮的市場行情。數據顯示，2016年全國紙及紙板生產量10855萬噸，同比增長1.35％；消費量10419萬噸，同比增長0.65％。37家紙業上市公司中有32家營收取得增長，實現營收突破2000億元達2204.14億元，相比于2015年的1991.60億元，增長了10.67%。
具體而言，實現營收排名前三的分別是玖龍紙業（320.93億元）、晨鳴紙業（229.07億元）、恒安國際（192.77億元）。值得注意的是，山鷹紙業、華泰股份和維達國際成為“100億”企業里的新員。而正業國際當年營收也達到了20.74億元，同比增長14.71%。
然而近兩年來，在國際上受到貿易戰的影響加之國內受到環保政策的緊壓，造紙行業似乎過得有點暗淡。當時間來到2018年之時，不僅是正業國際，幾乎是整個造紙行業都過得不太好，形勢都不太樂觀，行業整體景氣度不斷走低。
我們還是以常年蟬聯紙業冠軍的玖龍紙業為例，據公司早些日子發布的2019財年中期業績報告顯示，截至2018年12月31日止6個月，集團實現銷售額達到303.28億元，同比增長18.2%；毛利47.13億元，同比下降25.1%；毛利率由24.5%減少至約15.5%；
公司權益持有人應占盈利22.59億元，同比減少47.81%；除匯兌虧損1.98億元后歸母凈利為24.58億元，同比下滑43.51%；剔除匯兌虧損后的噸凈利約328元（-52.53%），單噸盈利能力承壓；每股基本盈利0.48元，擬派中期股息每股10.0分(約11.72港仙)，在剔除經營和融資活動的匯兌虧損（扣除稅項）影響后，預計在此期間的權益持有人應占盈利為不低于人民幣24億，同比下降約45％。凈利接近“腰斬”，這份財報甚至不能用“差強人意”來形容。
再來看太陽紙業，2018年公司雖然實現營收216.5億元，同比增長14.6%；歸母凈利潤22.3億元，同比增長10.4%。但是單單從第四季度來看，收入55.4億元，同比增長6.8%；歸母凈利潤4.3億元，同比大幅下滑33.4%，是近五年來首次出現了負增長的現象。四季度營業利潤率 5%，環比下降 5.8pct，同比下降 14.3pct，已下滑至 2013至2015年時的水平。
為何18年廢紙進口量減少，紙價卻漲幅甚微？
2018年廢紙進口量雖然減少34%，但由于國廢回收比例快速提升，導致國廢用量明顯增加，以及廢紙木漿、成品黑紙等替代品效應影響，導致18年紙價漲幅不明顯。
由于國內的廢紙回收主要紙品是箱板瓦楞紙和白紙板，箱板瓦楞紙大約有20%隨出口流向國外，80%留存國內，白紙板基本留存國內，其余為非涂布文化紙；銅版紙、生活用紙、新聞紙和特種紙可回收性較差。據我們廢紙缺口的填補測算，如果進一步配額下降，2020年以后紙價將大概率面臨剛性上漲，帶來木漿替代部分廢紙進口的需求增加。
以2016年為例，我國廢紙回收量為4994萬噸，國內2016年箱板和瓦楞紙產量共4575萬噸，留存國內量約為3660萬噸；白紙板產量為1405萬噸，除去銅版紙、生活用紙、新聞紙和特種紙的文化紙產量為2750萬噸，對應國內包裝紙（箱板、瓦楞、白紙板）的回收率約為70%，可回收文化紙回收率約為52%。
以建發漿紙、APRIL Group、國家統計局數據進行推算，18年國內廢紙加進口廢紙需要約8167萬噸，箱板和瓦楞紙產量約為4862萬噸，留存國內約為3889萬噸，白紙板產量約為1451萬噸；除去銅版紙、生活用紙、新聞紙和特種紙的文化紙產量為2831萬噸。據APRIL Group預測數據以及我們估計，預計2019年、2020年國內廢紙進口量分別同比減少30%、38%，至2020年底實現零進口，則2019年、2020年廢紙進口量分別為1200萬噸、750萬噸，對應國廢需回收量分別為7048萬噸、7581萬噸，則需要國內包裝紙回收率2019年、2020年分別提升至89%、91%，可回收文化紙回收率2019年、2020年分別升至75%、85%。
以歷史經驗看，2017年進口廢紙量同比下滑10%，包裝紙和文化紙回收率僅均提升3%，2018年進口廢紙量減少34%，對應包裝紙、文化紙回收率分別提升約10%、8%。在此情景測算下，我們認為，2019年以后若廢紙進口量持續減少，基本已經接近各個紙種的廢紙回收極限，將帶來原材料的極度緊張，對廢紙和紙張價格形成支撐。
造紙行業競爭格局趨于穩定，新增產能少
據國家統計局數據顯示，2018年造紙行業固定資產同比增長5.1%，2019年前2個月造紙行業固定資產投資同比減少5.6%。當前國內造紙行業大規模固定資產投資不具備可持續性，新增產能由于沒有廢紙進口額度支持，成本上比存量產能劣勢明顯，此外由于環保政策持續趨嚴，新增產能的成本大幅提升，新增產能盈利能力成疑，目前行業中的新增產能難以對產品價格造成巨大沖擊。
基于2019年新增產能計劃，從下圖來看，未來2年新增產能主要是箱板紙，2017年5000萬噸達到2019年5600萬噸左右，過去3年箱板紙行業需求增長一般維持在2～3%左右，其中最大的推動因素是快遞行業。我們認為，造紙行業整體供需格局依然穩健，供應壓力主要體現在包裝紙行業上，而文化紙行業新增產能幾乎為零，如果假設未來紙品需求依然穩健，未來造紙行業供需壓力無須過于擔心。
為何紙業企業近期庫存較高，但依然有信心提價？
目前造紙企業仍主要使用高價庫存漿盈利較低，加之中長期漿價支撐，是紙企提價主要動力。2018年下半年渠道庫存持續走高，19年以來雖然有所回落但仍偏高，從今年紙企密集發布提價函的情況來看，我們認為主要是由于目前國內紙企使用的仍以高價庫存漿為主，主要紙種盈利偏低，因此企業并未因為庫存較高而降低價格銷售。
據卓創資訊數據顯示，2019年2月，國內銅版紙平均毛利率為-2.59%，環比減少1.76個pct，同比減少17.27個pct；2月雙膠紙平均毛利率為1.80%，環比減少0.94個pct，同比減少約11.36個pct。且考慮到多方因素對于漿價的中長期支撐，未來紙企仍然存在著極大的提價動力。
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