2H18~1H20的兩年間行業(yè)整體盈利處于低谷。我們認(rèn)為，過去的一個(gè)低谷期伴隨著行業(yè)格局的整合，龍頭紙企通過向上游布局原料、加強(qiáng)精細(xì)管理進(jìn)一步深化成本優(yōu)勢(shì)，并積極擴(kuò)產(chǎn)，形成了小廠退、大廠進(jìn)的局面。展望2021年，我們認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期有望強(qiáng)化，我們看好造紙行業(yè)需求延續(xù)2H20以來的趨勢(shì)，繼續(xù)向好。2021年行業(yè)新增供給壓力整體不大，我們認(rèn)為，伴隨著需求向好和原材料漲價(jià)，2021年造紙行業(yè)有望整體迎來向上行情。

　　投資概要：業(yè)績(jī)向上，原料為王

　　潛龍?jiān)跍Y，低谷中龍頭仍在進(jìn)取。2018年下半年起，伴隨著社融收緊、中美貿(mào)易摩擦加劇，行業(yè)景氣度明顯回落。2019年需求整體雖然有所復(fù)蘇，但2020年上半年新冠疫情再次打破了復(fù)蘇節(jié)奏，2H18~1H20的兩年間行業(yè)整體盈利處于低谷。我們認(rèn)為，過去的一個(gè)低谷期伴隨著行業(yè)格局的整合，在環(huán)保趨嚴(yán)、自備電廠額度審批趨嚴(yán)、廢紙等原料供應(yīng)趨緊的背景下，小廠生存維艱、難以擴(kuò)張，而大廠通過向上游布局原料、加強(qiáng)精細(xì)管理進(jìn)一步深化成本優(yōu)勢(shì)，并積極擴(kuò)產(chǎn)，形成了小廠退、大廠進(jìn)的局面，行業(yè)集中度持續(xù)提升。

　　2021年內(nèi)外需均改善，造紙板塊需求延續(xù)復(fù)蘇。進(jìn)入2020年下半年，伴隨著國(guó)內(nèi)消費(fèi)和恢復(fù)與出口明顯改善，下游需求明顯復(fù)蘇，成品紙價(jià)格均有修復(fù)，包裝紙（箱板、白卡）價(jià)格尤其強(qiáng)勁。展望2021年，我們認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期有望強(qiáng)化，1H21美國(guó)國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)仍有望快于工廠復(fù)工，今年下半年較好的出口有望延續(xù)，低基數(shù)下內(nèi)需亦有望同比改善，我們看好造紙行業(yè)需求延續(xù)2H20以來的趨勢(shì)，繼續(xù)向好。

　　2021年龍頭量?jī)r(jià)齊升，彈性可觀。2021年行業(yè)新增供給壓力整體不大，我們認(rèn)為，伴隨著需求向好和原材料漲價(jià)（廢紙供給缺口顯現(xiàn)，有望顯著漲價(jià)，木漿價(jià)格有望自底部恢復(fù)），2021年造紙行業(yè)有望整體迎來向上行情，箱板紙、白紙板、文化紙價(jià)格中樞均有望迎來同比改善。同時(shí)，2020年是造紙龍頭投產(chǎn)高峰期，2021年新投產(chǎn)能有望全年貢獻(xiàn)產(chǎn)量，疊加需求恢復(fù)下產(chǎn)能利用率抬升，龍頭有望迎來量?jī)r(jià)齊升，業(yè)績(jī)彈性可觀。

　　中期原材料資源屬性進(jìn)一步凸顯，大企業(yè)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步深化。我們認(rèn)為，除少數(shù)細(xì)分領(lǐng)域（白卡、生活紙、特種紙）外，主要成品紙大類需求均已告別高速成長(zhǎng)期，進(jìn)入以穩(wěn)為主的成熟階段，整合將成為行業(yè)的主旋律。中長(zhǎng)期來看，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)廢紙和林木資源將繼續(xù)趨于緊缺，行業(yè)原材料資源屬性有望進(jìn)一步凸顯，伴隨著龍頭紙企向上游原材料領(lǐng)域加速布局，龍頭相對(duì)于小企業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步擴(kuò)大，有望通過持續(xù)新增高效率產(chǎn)能擠出小廠，行業(yè)集中度有望持續(xù)得到提升：

　　廢紙系成品紙：我們認(rèn)為在禁廢令大背景下，美廢長(zhǎng)纖維資源短缺中期有望延續(xù)。龍頭箱板紙企業(yè)通過在海外布局基地、建設(shè)再生漿產(chǎn)能，可以維持穩(wěn)定的長(zhǎng)纖維供應(yīng)。而小企業(yè)難以獲得穩(wěn)定的美廢貨源，也即難以獲得高端紙品所需的穩(wěn)定長(zhǎng)纖維供應(yīng)，只能被擠壓在分散混亂、原料缺乏、價(jià)格被進(jìn)口紙壓制的瓦紙市場(chǎng)，可能逐步減產(chǎn)或退出。

　　漿紙系成品紙：我們認(rèn)為，在木漿產(chǎn)能較為過剩、且國(guó)內(nèi)龍頭紙企仍在建設(shè)木漿產(chǎn)能、提升木漿自供比例的當(dāng)下，木漿價(jià)格缺乏大幅上漲的動(dòng)力。但中長(zhǎng)期來看，隨著森林資源保護(hù)的大趨勢(shì)，以及人均白卡紙、生活用紙消耗量提升帶動(dòng)紙漿需求增長(zhǎng)，我們認(rèn)為低成本林地資源仍將是木漿系紙企龍頭的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

　　白卡紙：中期需求進(jìn)入增長(zhǎng)快車道，2021年龍頭量?jī)r(jià)齊升、成長(zhǎng)可期

　　“禁塑令”逐步落地，打開白卡中期需求增量空間。2020年1月，發(fā)改委、環(huán)境部發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)塑料污染治理的意見》，擬在2020年、2022年和2025年分階段禁止13類塑料制品。我們估算，未來3-5年內(nèi)，“禁塑令”的落地有望逐步帶動(dòng)白卡紙?zhí)娲糠炙芰习b、外賣容器，推動(dòng)白卡紙需求增長(zhǎng)300萬噸左右（占2019年白卡紙產(chǎn)量的近30％），2021年作為“禁塑令”頒布后首個(gè)考核時(shí)間節(jié)點(diǎn)年份，我們預(yù)期白卡紙需求有望進(jìn)一步得到提振。

　　“禁廢令”導(dǎo)致白板紙?jiān)隙倘保卓ㄌ娲枨罂臻g較大。灰底涂布白板紙（亦稱“灰底白”或白板紙）是白卡紙的低成本替代品，亦多用于商品內(nèi)包裝，主要原料為廢紙。灰底白紙板產(chǎn)能多分布在浙江富陽，但伴隨著區(qū)域產(chǎn)業(yè)升級(jí)，近三年內(nèi)行業(yè)白板紙產(chǎn)能不斷騰退，其市場(chǎng)空間多被白卡紙?zhí)娲Ｕ雇?021年及中期，我們認(rèn)為行業(yè)雖不斷有新增白板紙產(chǎn)能投產(chǎn)，但受限原材料廢紙的持續(xù)短缺，白板紙產(chǎn)量仍有望持續(xù)顯著萎縮，為白卡紙打開市場(chǎng)空間增量，考慮包裝紙需求內(nèi)生增長(zhǎng)，我們預(yù)期2025年白卡紙需求有望超過2000萬噸（vs. 2019年約1000萬噸）。

圖表: 富陽“騰籠換鳥”白板紙產(chǎn)能清退時(shí)間線

資料來源：紙業(yè)聯(lián)訊，卓創(chuàng)資訊，《富陽區(qū)造紙制造業(yè)改造提升實(shí)施方案（2017-2020）》，中金公司研究部

　　2021年白卡價(jià)格中樞有望繼續(xù)顯著抬升。2021年隨著需求恢復(fù)，疊加新增供給較少，我們預(yù)期明年白卡價(jià)格中樞有望維持在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的高位附近，且有超預(yù)期可能性，龍頭有望持續(xù)享受超額利潤(rùn)，帶動(dòng)可觀業(yè)績(jī)彈性，疊加2021年新增產(chǎn)能釋放+存量產(chǎn)能利用率提升，我們看好2021年龍頭量?jī)r(jià)齊升，享受盈利彈性。中期來看，我們認(rèn)為格局優(yōu)秀，需求受益于限塑令+限廢令，仍有可觀增長(zhǎng)空間的白卡紙是造紙行業(yè)最優(yōu)秀的賽道之一，持續(xù)看好龍頭成長(zhǎng)空間。

　　箱板瓦楞紙行業(yè)：供需改善+成本抬升，龍頭彈性有望超預(yù)期

　　2021年實(shí)際落地產(chǎn)能有限，行業(yè)供需面有望改善。據(jù)卓創(chuàng)統(tǒng)計(jì)，2016~2017年行業(yè)利潤(rùn)的大幅擴(kuò)張刺激了大批新增項(xiàng)目建設(shè)，考慮到普遍在2年左右的建設(shè)周期，陸續(xù)投產(chǎn)高峰實(shí)際在2018~2020年出現(xiàn)，對(duì)行業(yè)供需面形成了持續(xù)影響。市場(chǎng)擔(dān)憂2021年新增產(chǎn)能投放壓力較大，但據(jù)卓創(chuàng)統(tǒng)計(jì)，2021年計(jì)劃投放的產(chǎn)能或僅在400萬噸左右，其中相當(dāng)部分產(chǎn)能本計(jì)劃2020年投放，但實(shí)際延期至2021年；已經(jīng)宣布擬/在建的項(xiàng)目中，部分項(xiàng)目最終或因資金缺乏等原因擱淺，實(shí)際釋放的有效新增產(chǎn)能或遠(yuǎn)小于市場(chǎng)此前預(yù)期。我們預(yù)期，隨著疫情對(duì)海外消費(fèi)影響消退，2021年箱瓦紙需求有望整體向好，行業(yè)供需面有望改善。

　　2021年國(guó)廢缺口料將走闊，成本支撐明顯強(qiáng)化。展望2021年，專家估計(jì)全面禁止進(jìn)口外廢將帶來600-650萬噸缺口，作為替代品的再生漿及進(jìn)口箱瓦紙或在今年基礎(chǔ)上各再增加200萬噸左右，即使完全不考慮2021年需求改善，仍無法完全彌補(bǔ)國(guó)廢缺口。我們認(rèn)為，如2021年下游需求改善，一方面國(guó)廢缺口有望進(jìn)一步擴(kuò)大，另一方面外需的改善有望壓制進(jìn)口紙供應(yīng)量，據(jù)我們測(cè)算，實(shí)際的國(guó)廢缺口很可能超過500萬噸，有望推動(dòng)國(guó)廢價(jià)格顯著走高，使箱瓦紙成本支撐強(qiáng)化。在行業(yè)供需面改善背景下，我們認(rèn)為廢紙漲價(jià)有望帶動(dòng)明年箱瓦紙價(jià)向上、盈利改善。

　　2021年及中期小企業(yè)生存空間或再被壓縮，行業(yè)整合加速。我們通過復(fù)盤觀察到，2017年禁廢令后，小廠逐步被排斥出箱板紙市場(chǎng)，而被擠壓在格局分散、受進(jìn)口紙沖擊嚴(yán)重的瓦楞紙市場(chǎng)，2H18行業(yè)整體下行以來，小廠盈利受到持續(xù)擠壓，生存維艱。我們認(rèn)為，隨著2021年及中期國(guó)廢缺口走闊、進(jìn)口紙沖擊持續(xù)（壓制小廠提價(jià)空間），小廠可能進(jìn)一步出現(xiàn)資金緊張、原料緊缺、客戶流失等情況，或有部分小廠逐步推出或主動(dòng)尋求被收購(gòu)，行業(yè)集中度有望迎來加速提升。

圖表: 廢紙供需平衡表

資料來源：中國(guó)固廢化學(xué)品管理網(wǎng)，中金公司研究部

　　文化紙：2021年需求回暖，盈利中樞有望抬升

　　2021年需求有望繼續(xù)回暖。近年來文化紙整體需求以穩(wěn)為主。我們預(yù)期，2021年隨著國(guó)內(nèi)學(xué)校課業(yè)回歸常態(tài)，消費(fèi)需求恢復(fù)正常，文化紙需求有望恢復(fù)正常水平。同時(shí)，2021年將迎來我國(guó)建黨一百周年，屬主題圖書出版大年，我們預(yù)期黨政時(shí)政類圖書、學(xué)習(xí)材料文印需求有望維持在近年高位，對(duì)銅版紙需求形成有力支撐。

　　行業(yè)供給壓力有限，銅版紙產(chǎn)能或有邊際收縮。我們從調(diào)研了解到，在近期太陽紙業(yè)（45萬噸）和江西五星紙業(yè)（30萬噸）兩臺(tái)紙機(jī)投放后，4Q21前雙膠紙新增產(chǎn)能較少（且今年較多銅版紙紙機(jī)轉(zhuǎn)產(chǎn)雙膠紙，明年這一現(xiàn)象有望減少），銅版紙基本已無新增投產(chǎn)計(jì)劃，明年行業(yè)供給壓力整體不大。同時(shí)，白卡價(jià)格強(qiáng)勁，持續(xù)實(shí)現(xiàn)超額盈利，我們從調(diào)研了解到有部分銅版紙紙機(jī)正計(jì)劃轉(zhuǎn)產(chǎn)銅版卡作為白卡替代品，或使銅版紙?jiān)诋a(chǎn)產(chǎn)能出現(xiàn)一定邊際收縮。

圖表: 當(dāng)前文化紙潛在在建產(chǎn)能較多，以雙膠紙為主

資料來源：紙業(yè)聯(lián)訊，中金公司研究部

　　行業(yè)價(jià)格中樞有望抬升，龍頭紙企量?jī)r(jià)齊升。我們預(yù)期，2021年行業(yè)供需面有望迎來一定改善，利好紙廠產(chǎn)能利用率改善和價(jià)格中樞抬升；同時(shí)木漿產(chǎn)能過剩延續(xù)，漿價(jià)有望保持在較低位置，行業(yè)盈利有望整體向上，今年有產(chǎn)能投放的龍頭紙企有望迎來主業(yè)量?jī)r(jià)齊升，業(yè)績(jī)具備一定彈性。

　　投資建議：展望2021年，我們預(yù)期下游需求有望從疫情中恢復(fù)，行業(yè)成本支撐有望強(qiáng)化，各類成品紙價(jià)格中樞同比有望迎來抬升，利好紙業(yè)盈利改善。個(gè)股上，我們看好中期兼具成長(zhǎng)空間和安全邊際的文化紙龍頭，看好中期有望與行業(yè)向上周期共振、實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的白卡紙龍頭，建議關(guān)注包裝紙龍頭。

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　需求恢復(fù)不及預(yù)期，新增產(chǎn)能投放超預(yù)期。